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权证规则设计中的特别关注：市场风险

环球律师事务所 刘劲容 刘成伟


为了配合股权分置改革试点，规范权证业务运作，维护正常的市场秩序，上证所制定了《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（“《办法》”）并发布征求意见稿。《办法》经上证所理事会通过，报证监会批准后将生效。市场人士预期，上证所为权证业务的管理规定公开征求意见，表明权证这一证券品种的入市发行与交易将为期不远。本文拟通过针对《办法》有关规则的分析，希望能为征求意见稿的完善提出一些意见。就此，我们将借鉴香港市场（2004年香港的权证市场规模已跃居全球之冠）的相关成熟经验。

整体而言，《办法》对权证开发的态度是相当开放的，其第二条所涵盖的权证品种范围是相当宽泛的：从发行人角度，既包括股本权证（由标的证券的发行人（如上市公司）自行发行），又包括衍生权证（或称备兑权证，由标的证券以外的第三人（如券商）发行）；从标的资产来看，既可以是股票（“正股”）也可以是其他证券（如债券、股指等）；从行权时间来看，既包括美式权证（在规定期间内权证持有人可随时要求行权），又包括欧式权证（权证持有人只能于特定到期日要求行权）；从其行权内容来看，既包括认购权证（以约定价格买进标的证券），又包括认沽权证（以约定价格卖出标的证券）；从结算方式来看，既有标的证券给付型，又有现金结算型。

从产品本身来看，权证具有高财务杠杆、风险对冲等优势。但是，鉴于《办法》中如此宽泛的权证概念，考虑到国内权证市场的发展处于起步阶段，特别是考虑到国内权证市场（上世纪90年代曾推出大飞乐、宝安、桂柳工等几支权证产品）所曾遭遇的失败的惨痛教训，我们认为从权证制度设计者的角度来看，现阶段应特别关注权证运作的市场风险，尤其是要注意尽可能降低权证的发行交易对本已十分脆弱的正股市场的可能冲击，促进权证品种的健康发展。就市场风险的监管而言，制度设计者通常可以从权证发行人、权证标的证券、权证条款要求以及发行人担保等几方面来着手。对于权证条款要求以及发行人担保，《办法》第十条、第十一条已有明确规定，不再赘述。下文仅拟就权证发行人以及权证标的证券的资格要求进行阐述。

从《办法》的相关规定可以看出，制度设计者对权证标的证券的资格要求给予了一定的关注。《办法》第九条规定，标的股票应符合以下条件：（一）最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元；（二）最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上；（三）流通股股本不低于2亿股；（四）本所规定的其他条件。该条对权证标的证券为股票（正股）时的相关门槛予以了明确。在此方面，港交所上市规则第十五章就股本权证（以股票为标的证券）进行了规范。从《办法》第九条及港交所上市规则第15.05条的规定（要求正股为一类上市股本证券或港交所认可的其他正常运作的上市股票）来看，对正股的要求通常都是选择一些表现优良、高度流通的股票；就此，二者有异曲同工之效。

但是，相较港交所上市规则第15.02条的规定，《办法》的规定有所欠缺，未能充分考虑权证持有人行权时对正股市场所可能带来的冲击。在以给付正股而非现金为结算方式的情况下，当（认股）权证持有人行权时，则权证发行人需要向投资者交付正股。此种情况下，如果权证发行人为普通券商，则其在市场上购入相关正股来履行其给付义务即可。但是，如果发行人为上市公司，而权证标的为该发行人自己的股票时，则发行人需要通过发行新股来满足权证投资者的行权要求，此时不仅涉及上市公司股东就新股发行的批准，而且将会增加正股的流通量，从而对正股市场产生一定冲击。针对此种情况，港交所上市规则第15.02条规定，此种以上市公司股票为标的证券由上市公司自行发行的股本权证，其发行除需取得港交所批准以外，还需要取得上市公司股东大会的批准，因为在该等权证将来被行使时必然会涉及新股的发行。同时，上市规则第15.02条规定，假定相关权证全部被行使而需要新发行的股票（正股），与该等正股的其他认购期权（员工期权计划除外）被行使时所需发行的新股之和，不得超过该等认股权证发行时发行人已发行股本（正股）的20％。该种做法，可以降低市场的不可预期，值得《办法》借鉴。

另一方面，对于权证标的为一篮子股票的情况，此时多是由券商发行的结构性产品。此等权证被行权时，虽通常不会出现上述发行人增发新股进而影响正股流通量的突出情况，但是另一问题又会出现：如果发行人所设计的篮子中的多个正股间的比重严重悬殊，则难免会将权证发行人的倾向性判断传递给正股市场的其他投资者，进而增加正股市场波动的复杂性，徒增监管难度。在此方面，港交所上市规则第十五A章就结构性权证进行了规范，其中第15A.32条对篮子中的正股的市值比重有如下特别要求：篮子由2支正股组成时，每支正股的最低比重不得低于25％；由3支组成时，每支不得低于12.5%；由4支以上组成时，每支不得低于10%。其中市值比重按下述公式计算：
N X M
市值比重 ＝ ------------- X 100
P
其中N为篮子中该类正股的数目；M为该类股份于篮子推出之前一个营业日的收市价；P为篮子中所有正股的总市值，即篮子中每一正股的数目乘以其收市价，收市价按篮子推出之前一个营业日的收市价计算。

但是，如果篮子中的某支正股属于权证发行日恒生指数33支成分股之一或属港交所每季度公布的“单一类股份结构性产品的正股”之列，则上述比重要求不适用于该等正股；另一方面，如果正股属港交所每季度公布的“一篮子结构性产品的正股”之列，则该等正股在篮子中的加权比重（适用上述市值比重的计算公式）最高值依其所处分类而有不同：20％（第一类“一篮子结构性产品的正股”）；30％（第二类）；45％（第三类）。

上述比重或类别要求，除了关注有关正股的高度流通性以外，制度设计者还特别关注了最大限度降低权证被行权时对正股市场所可能产生的冲击，值得《办法》借鉴。当然，如果《办法》第九条意图先从单一正股的认股权证着手，则在明确此种意图后可暂时无需引入此等复杂的比重要求。另外需要注意的是，对于标的证券不是股票而为其他证券（如债券、指数等）的，《办法》第九条仅是原则性地规定，其资格条件由上证所另行规定。由此似显示，制度设计者有意先从相对简单的认股权证开始，逐步制定其他规则，此不失为一种现实选择。

对于权证发行人的资格要求，《办法》除了原则性规定权证的发行上市申请需经上证所核准以外，却对发行人的资格限制没有任何明确规定，亦未说明就此应适用其他何种标准。权证市场监管的一个重要手段便是通过设定特定的发行门槛来实现的。而发行门槛的设定，除了有关标的证券（《办法》第九条）、发行量（《办法》第十条）以及发行担保（《办法》第十一条）等的特定要求以外，一个极为重要的因素就是有关发行人本身的资格限制。尤其是考虑到当前国内市场上无论是对上市公司还是对券商都存在普遍的信任危机的状况，若要推进权证的健康发展，必须要对发行人的资格限制予以明确。

对于发行股本权证的上市公司而言，可从其正股的流通市值、公司净资产等方面参考股票或可转债的发行上市标准，但是也要同时注意不易将门槛设得过高而毁灭发行的积极性和诱因。对于发行衍生权证的券商或投行而言，根据香港或其他境外市场的经验，衍生权证的发行人一般均是经验丰富的，达到一定评级要求的信誉良好的券商或投行。而国内还缺乏相应的评级机制，除了可在公司净资产等方面提出标准以外，当然还可以参照券商创新资格的评审。无论如何，《办法》应对权证发行人的资格要求这一重要问题予以明确，或是详细列举，或是援引现有规定，至少应加入相关原则性指引。





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刘劲容 jrliu@globallawoffice.com.cn

刘成伟 liuchw@globallawoffice.com.cn



最高人民法院


最高人民法院转发对外经济贸易部《关于执行联合国国际货物销售合同公约应注意的几个问题》的通知

1987年12月10日，最高人民法院

各省、自治区、直辖市高级人民法院、中级人民法院，各铁路运输中级法院，各海事法院：
鉴于《联合国国际货物销售合同公约》将于1988年1月1日起对我国生效。现将对外经济贸易部《关于执行联合国国际货物销售合同公约应注意的几个问题》转发给你们。请你们组织有关人员认真研究，以便在涉外经济审判工作中正确执行该《公约》。执行中有什么问题，望及时向我院汇报。

附：对外经济贸易部关于执行联合国国际货物销售合同公约应注意的几个问题 （87）外经贸法字第22号
各省、自治区、直辖市及计划单列市、区经贸厅（委、局）、外贸局（总公司）、各总公司、各工贸公司：
我国政府已于1986年12月11日正式核准了《联合国国际货物销售合同公约》（以下简称公约）。鉴于参加公约的国家已经超过10个，公约将于1988年1月1日起生效。为便于我各对外经济贸易公司正确执行公约，现将应注意的几个问题通知如下：
一、目前已经参加公约的国家除中国外，还有美国、意大利、赞比亚、南斯拉夫、阿根廷、匈牙利、埃及、叙利亚、法国和莱索托等国家。1986年，该10国与我国的进出口贸易总额已达92．3亿美元，贸易合同的数量是相当大的。我国政府既已加入公约，也就承担了执行公约的义务，因此，根据公约第一条（1）款的规定，自1988年1月1日起我各公司与上述国家（匈牙利除外）的公司达成的货物买卖合同如不另做法律选择，则合同规定事项将自动适用公约的有关规定，发生纠纷或诉讼亦须依据公约处理。故各公司对一般的货物买卖合同应考虑适用公约，但公司亦可根据交易的性质、产品的特性以及国别等具体因素，与外商达成与公约条文不一致的合同条款，或在合同中明确排除适用公约，转而选择某一国的国内法为合同适用法律。
二、公约只适用于货物的买卖。公约采用了排除方法对货物的范围做了规定（见公约第二、三条）。凡不在公约第二、三条排除的范围内的货物均属公约适用的范围。
三、公约并未对解决合同纠纷的所有法律都做出规定。我国贸易公司应根据具体交易情况，对公约未予规定的问题，或在合同中做出明确规定，或选择某一国国内法管辖合同。
四、中国和匈牙利之间的协定贸易虽属货物买卖，但目前不适用公约，仍适用中国与匈牙利1962年签订的“交货共同条件”。
五、公约对合同订立的程序以及买卖双方的权利义务做了规定。这些规定与我国现行法律及公司的习惯作法有许多不一致的地方，请各公司注意。
各省经贸厅（委、局）和各外贸总公司、工贸公司要及时认真组织外经贸干部学习研究公约。学习中存在的问题请商有关部门解决，也可直接向经贸部条法局反映。
为帮助理解公约，辽宁省人民出版社将出版《〈联合国国际货物销售合同公约〉释义》一书，可供参考。
1987年12月4日